会计毕业论文

对赌协议签订前的估值风险防控

时间:2020-6-19 14:51:55  作者:  来源:  查看:0  评论:0
内容摘要:    对赌协议签订前,华谊兄弟对于并购活动主要存在的风险是估值风险。如果给出过低的估值,在市场激烈的竞争中可能失去竞争力,无法完成并购;如果给出过高的估值,会造成并购活动成本过高,导致企业资本结构不合理。所以对于被并购企业给出合理的估值可以有效降低签订对赌协...

    对赌协议签订前,华谊兄弟对于并购活动主要存在的风险是估值风险。如果给出 过低的估值,在市场激烈的竞争中可能失去竞争力,无法完成并购;如果给出过高的 估值,会造成并购活动成本过高,导致企业资本结构不合理。所以对于被并购企业给 出合理的估值可以有效降低签订对赌协议之前的估值风险。对于估值风险,本节认为 可以有如下措施:

    (1)华谊兄弟要保持对并购中使用对赌协议的客观谨慎性。对赌协议是一项较好 的工具,合理的使用可以为并购方控制风险,为并购活动带来双赢。但华谊兄弟也必 须认识到自身所处影视业的特性,虽然充满着获取暴利的机遇,但也处处存在着风险。 不能因为只看重短期的收益就对未来期望过于乐观,在对赌协议中盲目给出较高的溢 价。正如上文所述,东阳美拉在 2016 年和 2017 年均是恰好完成业绩指标,这其中可 能存在财务造假情况。在影视行业中,许多企业为了完成对赌承诺,通过不道德的手 段创造虚假利润,如为了追求高票房,影视制作商虚假包场,造成“幽灵场”的出现, 这都是对影视业的健康发展造成不利影响的行为。同时,在华谊兄弟以 10.5 亿并购东 阳美拉时,由于并购价远高于对赌协议本身的补偿金额,使被并购企业不存在业务压 力,会对其积极性造成影响。被并购方为了单纯完成对赌目标,过度投资,往往产生 许多劣质影片,同样明星为了完成目标,不在乎影片质量,也导致近年来许多明星被 管以“烂片王”的称呼,影视行业泡沫丛生,偏离了正常发展轨道,资本的注入导致 影视行业发展的畸形。所以华谊兄弟在对赌协议签订之前应当保持客观谨慎的态度, 不能盲目使用对赌协议。

    (2)签订对赌协议的内容要更加合理。华谊兄弟在并购东阳美拉时签订了五年的 对赌协议,但正如上文所述,其对赌协议补偿方案不合理,会明显损害小股东的利益。

    首先,在对赌协议中要求东阳美拉 2016 年完成 1 亿元的业绩指标,不足时则只需 要用现金补足该差额,这样就使并购方自己承担了所有经营风险。华谊兄弟对东阳美 拉 70%的股权给出了 10.5 亿元的对价,由于是五年的对赌协议,若按照 10.5 亿的 20%来计算,平均每年 2.1 亿元,以 2.1 亿元为标准,若东阳美拉无法按要求完成业绩指标, 则必须于当年按照 2.1 亿元的对价补足,这样可以更加有效地保障并购方的利益,使对 赌协议更加合理。

    其次,华谊兄弟对于东阳美拉的并购估值明显不合理,东阳美拉注册资金仅仅 500万元,并且尚未完成实缴,在并购当日东阳美拉的净资产仅仅只有-0.55 亿元,估值 15亿明显不合理,应当给与冯小刚要求,即在某一期限内将被并购企业东阳美拉增资扩 股至某一水平并且完成实缴后再进行股权转让,而不是以高价购买空壳公司。 

    再次,由于影视业不同于传统制造业,消费者不会因为影视业的招牌而选择进行 消费。如果华谊兄弟是类似于奔驰、宝马的制造业,在对赌期结束后可以形成强大的 品牌效应,即使冯小刚五年后离开,华谊兄弟仍可以依靠自身强大的品牌获得持续发 展。但是影视业明显不具有这样的特点,观众更在意的仅仅是导演或者某一明星的宣 传力,这就导致如果五年后冯小刚离开华谊兄弟,其将面临竹篮打水一场空的情况。 所以,应当在对赌协议中要求冯小刚在对赌期届满之后,为华谊兄弟培养出一名或者 多名具有强大明星效应和票房号召力的导演或者演员,如果没有达成该要求,对赌协 议需要继续执行。

    最后,在该笔对赌协议签订中,明显华谊兄弟承担了所有风险,如果并购后业绩 不好,冯小刚也不需要承担什么损失,反而还是华谊兄弟需要为此买单,承担巨大的 偿债风险。因此,在对赌协议的签订中,应当通过谈判,使冯小刚承诺如果在对赌期 届满后,公司的业绩低于某个限度,冯小刚必须回购部分公司股权。这样才可以给与 冯小刚和被并购企业一定压力,使其更好地经营。

    (3)明确企业发展战略,合理分析市场前景,避免盲目投资,选择使用“爆款策 略”。爆款策略,不同于“长尾策略”,即试图打造超级 IP,制造爆款,进入有针对 性的市场,通过某一件或者几件产品占据大量市场资源,获得高额收益。华谊兄弟在 最初的战略规划中,是在追求制造“爆款”,每年年末春节档,华谊兄弟毫无疑问都 会挤进票房前十,一些作品直到如今被人回味起来也是赞不绝口。但“去电影化”的 战略改变,使华谊兄弟盲目追求多元化经营,在并购市场上为了完成并购,签订了多 笔对赌协议,造成了对赌协议的滥用,导致企业面临较多风险,最终陷入财务困境。 所以并购企业在签订对赌协议前,必须准确认识市场和潜在竞争者情况,通过对自身 的优势、劣势分析,明确企业的竞争点,合理利用资源,分散财务风险,而不是盲目 使用对赌协议,对包括游戏、实景、影视业务都进行大规模并购,最终颗粒无收。

     在对赌协议签订过程中,企业面临的最大风险即是融资风险,特别是在影视业并 购中,并购方不仅需要支付高额的溢价,往往在支付方式的选择上倾向于使用现金支 付的方式,在融资的方式上选择发行债券募集资金。本文认为并购支付方式的选择是 决定并购活动能否成功的重要因素,尤其是对于需要签订对赌协议的并购,往往伴随 着较高的并购溢价,并购方为了尽可能降低财务风险,成功完成并购活动,必须选择 合理的支付方式。

由于影视业的迅速发展,影视业企业不得不通过并购的方式获取更多资源,提高 自身竞争力。为了尽快实现并购,避免被别的竞争者抢占先机,不得不通过高溢价并 购并且一次性支付现金对价的方式。但企业由于日常经营的需要,仅凭自身现金流无 法满足该投资需求,因此并购方在此时就必须选择通过发行债券、金融中介借款等方 式进行融资。不同于普通的银行借款,企业融资的利率非常高,年化利率甚至可以达 到 50%。这种对赌的方式等于并购方牺牲长远的利益来获取当下的资源。如果并购活 动有幸成功,企业可能会在短期内获得高额收益,并获取大量市场资源。但并购活动 如果没有达到企业预期或者并没有超额完成业绩对赌指标,该次对赌所付出的成本便 成为企业的沉没成本,并且成为企业日后的财务隐患,甚至会引发现金流断裂的风险。

    由于对赌协议得广泛使用,并购活动往往伴随着高溢价,尤其是在影视业,溢价 并购的现象尤为明显。根据前文研究可以发现,在企业的并购过程中,现金支付方式 和股权支付方式各有利弊,若企业像本案例中华谊兄弟公司一样选择一次性支付现金 对价的方式,会使企业背上沉重的债务负担,给企业的现金流造成极大压力;若企业 选择股权支付方式,由于溢价较高,虽然可以暂时缓解企业的资金压力,但会造成企 业股权的明显稀释,对并购方股东利益造成影响,尤其是对大股东造成控制权转移风 险。所以在支付方式的选择上,华谊兄弟应当综合性的考虑,将多种支付方式相结合, 避免一次性支付过多的现金,给现金流造成巨大影响。

    而对于融资方式的选择,华谊兄弟使用的是发行债券的方式,这种方式使华谊兄 弟为了融资承担了较多的资本成本,不利于健康稳定的长期发展。在当前新的经济形 势下,虽然我国目前资本市场并购支付方式还比较单一,但也可以尝试一些新的融资 工具,如附认股权证的公司债券、可转债等。

附认股权证的公司债券是期权的一种表示方式,它可以赋予债权的持有者在未来 的一定期间内以特定的价格(行权价)去购买公司的股票,认股权证名义上是发行债 权,实际上是发行股票,它可以有效促进企业融资,并有助于调整企业的资本结构。 同时在认股权证的刺激下,并购与被并购企业的管理层会为了使投资者在未来期间购 买股票,会不遗余力得去将公司的股票价格保持在行权价之上,在这样的激励下,签 订对赌协议的双方都会为了各自的收益去更努力地经营,提高企业价值。

    可转债则是指投资者购买公司的债券可以在未来的规定转换期内将债券按照一定 比例转换为公司股票,可转债的利率一般都会低于普通公司债券,即通过转换条款使 企业以较低的利率发行债券,以降低企业的融资成本。并且,因为只有当企业的股票 价格达到某一高度,投资者通过 CAPM 模型等工具计算的报酬率大于继续持有债券时, 投资者才会将其转换为股票。因此,若企业签订对赌协议完成对赌之后,经营管理遇 到问题,企业并没有获得如期的收益,那么公司市值必然受到影响,股票价值下降, 投资者就不会选择行使转换权,华谊兄弟就可以享受可转换债券带来的低利率优势, 不至于面临巨额的债务危机。 

    综上所述,华谊兄弟在对赌协议的签订过程中,既然已经选择使用对赌协议,就 必然会面临较高的并购溢价,因此华谊兄弟能尽量降低风险的措施就是在支付方式的 选择上,通过协商,避免使用一次性支付现金的方式,而是通过比较缓和的方式支付, 减少现金流断裂的风险,有利于并购活动更好得进行。在融资方式的选择上,则是积 极使用一些新的工具,例如本文提及的附认股权证的债券和可转债等,降低企业资本 成本,有利于企业资本结构优化,尽力降低融资风险。

 


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