会计毕业论文

对赌协议的财务风险分析

时间:2020-6-19 14:51:05  作者:  来源:  查看:0  评论:0
内容摘要:1. 对赌协议签订前的估值风险    企业在对赌协议签订前,主要面临的财务风险即是估值风险。由于影视业的特性,往往在并购活动中会产生高额的并购溢价,那对赌协议如何在溢价中产生作用以及如何针对被并购企业的财务情况给出合理的并购估值便是并购方不得不考虑的...

1. 对赌协议签订前的估值风险

    企业在对赌协议签订前,主要面临的财务风险即是估值风险。由于影视业的特性, 往往在并购活动中会产生高额的并购溢价,那对赌协议如何在溢价中产生作用以及如 何针对被并购企业的财务情况给出合理的并购估值便是并购方不得不考虑的主要风险。 因为如果给出过低的估值,在市场激烈的竞争中可能失去竞争力,无法完成并购;如 果给出过高的估值,会造成并购活动成本过高,导致企业资本结构不合理。这就需要 并购方从博弈论的角度出发,确定合理估值。在本文案例中,华谊兄弟并购东阳美拉70%股权,给出 10.5 亿的估值,而并购前一天东阳美拉的资产总额为 1.36 万元,负债 总额 1.91 万元,净资产-0.55 万元,根据并购估值的成本法,并购溢价高达 10 万倍。 即使是根据收益法,按照对赌协议的内容,冯小刚承若东阳美拉 2016 年度经审计税后 净利润为 1 亿元,华谊兄弟给出其 15 倍的溢价作为公司的估值,即人民币 15 亿元的 估值,但是影视业本来就不是一个收益十分稳定的行业。不同于传统制造业,对赌协 议的业绩承诺在影视业显得更加虚幻飘渺,不管哪个导演和明星都无法对影视业的未 来收入做出准确预计。仅仅单纯依靠口头的业绩承诺做出估值,不考虑其他因素,必 然会导致并购方对于被并购企业的估值不准确,因而导致企业承担估值风险。本节通 过归纳华谊兄弟并购东阳美拉的各种因素,分析华谊兄弟在签订对赌协议之前面临的 估值风险。

    (1)信息不对称。信息不对称是指交易一方会利用自己掌握信息的优势,追求自

身利益的最大化。根据一般并购情况,并购方无法了解被并购方真实财务情况时,即 容易产生信息不对称,面临一定风险。但在华谊兄弟并购东阳美拉的过程中,由于华 谊兄弟主要目的即捆绑冯小刚和其所有的一系列签约导演、签约艺人、影视项目版权 等资源。东阳美拉在并购发生前仅仅成立两月,并不存在偿债压力,因为没有发生业 务,也没有什么复杂的财务情况需要了解,可见双方对于此次并购活动都是出于自身 利益,不存在信息不对称问题。

    (2)议价能力。根据前文所述,影视业在近年来受到包括国家政策扶持在内的一 系列因素的影响,获得迅速的发展,影视业总产值在国家总产值中的比重也越来越大, 对于暴利行业,尤其吸引许多潜在竞争者的进入,影视业竞争日趋激烈,并购活动也 接连发生。而华谊兄弟作为昔日影视业龙头企业,必须通过并购活动获取更多资源, 以稳固自己的龙头地位,并发展上下游产业链,通过运作资本市场提高自身在影视市 场的占有率。影视业作为卖方市场,冯小刚的金字招牌足以为其带来极大的竞争力, 多家公司都想对其捆绑以面对未来的不确定性,华谊兄弟若想完成本次并购,也不得 不付出极大的成本。所以华谊兄弟在此次并购活动中明显缺乏议价能力,对价格的确 定只能被动接受。

    (3)估值环境。从上文可以看出,影视业并购活动中普遍出现高溢价、高估值现 象。如长城影视以 13.5 亿元对价并购首映时代,估值溢价高达 31 倍,其目的主要是为 了捆绑蒋雯丽家族。由此可见,由于明星效应的存在,观众往往会为喜欢的明星买单, 同时往往好的导演经常拍出叫好又叫座的影片,获得不错的票房收益,而同样的剧本 换作其他导演就无法向观众表达的淋漓尽致,这些因素都不会在企业账面反应。影视 业的并购方期望实现并购的主要原因就是为了将获取明星 IP,而不是简单的只为当下 的被并购企业的账面资产。因此,传统的估值方法如成本法、收益法可能在影视业并 购中都不太适用,对于影视业并购活动的估值必须要具体分析其未来收益进行,无法 根据市场经验以一个规定的标准去衡量,极大的增加了估值难度。

    (4)对赌协议本身的合理性。对赌协议要求,东阳美拉在 2016 年完成经审计的 税后净利润不低于人民币 1 亿元,自 2017 年开始,每个年度的业绩目标为其在上个年 度承诺的净利润目标的基础上增长 15%,即分别约为 1.15 亿元、1.32 亿元、1.52 亿元、1.75 亿元,5 年总计 6.74 亿元。若不能完成业绩指标,则冯小刚必须于该年度审计报 告出具之日起 30 个工作日之内,以现金方式补足东阳美拉未完成的该年度业绩目标之 差额部分。因此,在不考虑利息收入的前提下,即便冯小刚在五年内完成零利润,也 仅仅需要补偿华谊兄弟 6.74 亿元,距离当下 10.5 亿元的收益,还可以净赚 3.76 亿元。 并且,华谊兄弟仅仅收购东阳美拉 70%股权,冯小刚仍拥有 30%,所以在 6.74 亿的净 利润里,冯小刚依然可以分得 2 亿元左右。因此,我们可以分析出该对赌协议存在明 显的不合理性,对华谊兄弟的财务状况会造成风险。

2. 对赌协议签订中的融资风险

    我国并购市场目前主要的支付方式有现金支付、股权支付、杠杆收购和资产置换 方式。每一种支付方式都有其优缺点。如现金支付的优点是可以简单明了的反应被并 购企业估值,不会影响并购企业的股权结构,不会分散股权,缺点是需要在短期内筹集 大量现金,会被企业造成巨大的现金压力,并涉及税务负担;股权支付的优点是不需 要在短期内支付巨大的现金流,缺点是股权支付会导致并购企业的股权结构发生改变, 造成股权稀释,并购企业原股东持有的股权缩水,利益蒙受损失,甚至大量的股权支 付会分散经营管理权,导致并购企业的原股东失去对并购企业的控制权。杠杆收购是 指并购方出具较少部分的资金,而更多的部分则通过银行或者金融机构融资获得,企 业在完成并购整合后,再通过被并购企业的盈利来偿还融资利息,因此,杠杆收购也 被成为“融资收购”“举债经营收购”,即以增加财务杠杆的方式来获得投资收益。 杠杆收购的优点是:不会对企业的现金流造成巨大影响,企业会加速整合以应对偿债 风险;缺点是:企业为了完成杠杆收购会进行大额融资,融资利息普遍较高,企业若 经营不慎则会面临巨大的偿债风险。资产置换是指企业将低收益的资产置换为高收益 的资产,根本目的是为了获得更高的收益或者降低风险。对于并购活动中的资产置换, 一般多用于借壳上市的过程中,并购方往往会先进行并购,在并购中将自己的优质资 产与用于借壳的被并购子公司的低收益劣质资产进行置换以实现借壳上市的目的。资 产置换的优点主要是不需要去进行过多的融资活动,偿债风险较小,并购方可以通过 资产置换的方式优化自身资产,提高自身资产的收益质量;资产置换的缺点是该并购 方法还比较理想化,目前资本市场上除了借壳上市使用该方法外,成交情况较少。

    根据上文所述,影视业在并购中往往使用现金支付方式,并且面临较高的并购溢 价。在本案例中,根据有关资料查阅,华谊兄弟公司 2015 12 31 日货币资金数为36.61 亿元,而在与东阳美拉的对赌协议中,双方约定一次支付 10.5 亿元的对价来购买70%的股权,在该次并购活动中,现金支付金额占比达到当年华谊兄弟总货币金额的 28.68%。在本案例中,华谊兄弟虽然避免了股权支付方式可能带来的股权稀释、管理 权分散的风险,但由于一次性支付大量现金,对企业整体构成了沉重的负担,并承担 了该笔现金支付导致的机会成本,并且华谊兄弟为了募集并购活动需要的现金,不得 不通过发行债券等方式进行融资,进而导致巨大的融资风险。2019 1 29 日和 20194 11 日,华谊兄弟将有两笔债券到期,总计金额 29 亿元,而 2019 1 月华谊兄 弟的账面资金仅仅 30 亿元,若企业按时还款,华谊兄弟的现金流仅仅剩下 1 亿元,并 不足以支撑如此一个庞大的影视业企业运营;若企业无法按时还款,将面临更加严重 的违约问题。所以,数据表明华谊兄弟在该次签订对赌协议的并购中,全部采用现金 支付方式不够合理,为企业带来了巨大的融资风险。

 


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