经济学论文

伊利股份反恶意并购对策及实施效果分析

时间:2020-6-9 7:01:25  作者:  来源:  查看:0  评论:0
内容摘要:   伊利股份公司管理层的地位在阳光保险触及举牌线后变得岌岌可危,并且一旦资本控制伊利股份,公司即将沦为资本运作的跳板,存在多方面震动风险。因此,伊利 股份管理层不得不实施相关对策。再者,伊利股份采取反并购对策具有特殊性,由于其董事长潘刚持股比例仅有...
   伊利股份公司管理层的地位在阳光保险触及举牌线后变得岌岌可危,并且一旦资

本控制伊利股份,公司即将沦为资本运作的跳板,存在多方面震动风险。因此,伊利 股份管理层不得不实施相关对策。再者,伊利股份采取反并购对策具有特殊性,由于 其董事长潘刚持股比例仅有 3.8%,低于举牌线 5%,面临并购方的持续增持,即使是没 有触发举牌线也对其控制权造成了威胁。在这种情况下,伊利股份对于阳光保险一年 以来的陆续增持警惕,相比万科、南玻等公司面临恶意并购长达一年的反应不足,伊 利股份反应迅速,积极采取一系列反并购措施。具体而言,反并购对策分析如下:

1. 修改公司章程及其效果

    早在2016年下半年,阳光保险持续增持股票逼近5%警戒线之时,伊利股份管理层 便有所警觉,并召开股东大会,给予高度重视。力求自保的伊利高管试图通过修改公 司章程来释放“驱鲨剂”,增大阳光保险收购难度。

    2016 年 8 月 9 日,伊利股份召开董事会议通过了《关于修改公司章程的议案》, 修改后的公司章程增设反并购条款,主要体现在以下几点:在信息披露方面,将股东 所持股票强制披露份额从法定的 5%降低至 3%,以此降低恶意并购方低调增持难度,同 时提高自身警惕性,为反并购对策实施争取更多时间。在维护公司控制权方面,新章 程将董事会、监事会的提名以及修改公司章程的资格条件加以修改,更加偏向于原有 股东,新股东的修改难度增加。然而,上述“驱鲨剂”条款却未能顺利实施,2016 年 8 月 10 日,伊利股份收到上海证券交易所的问询,上交所认为伊利股份上述反收购条 款与《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》相抵触,其相关制裁措施 不具有法律依据缺少合法性,并且相关条例涉嫌侵害公司及股东利益。九天后,迫于 上交所问询压力,伊利股份不得不进行相应调整。修改公司章程这一反并购对策虽然 一定程度上体现了伊利股份的反并购意识与警惕性,但由于缺乏足够的法律依据部分 对策仍待商榷,对阳光保险持续增持震慑力不足,因此伊利股份的 “驱鲨剂”策略实 施效果有限。

2. 紧急停牌及其效果

    阳光保险举牌之后,伊利股份紧急采取措施,选择停牌策略来拖延时间,为决策 实施下一步反并购对策争取时间。停牌时间如下:2016 年 9 月 19 日,伊利股份以公司 内部在筹划重大事项为理由,宣布进行停牌,时间为十天左右。2016 年 9 月 30 日,伊 利股份进一步告知所筹划的重大事由为非公开发行股票,并确定非公开发行对象之一 是内蒙古交通投资有限公司。紧接着,10 月 17 日,伊利股份又以筹划非公开发行股票 事项为理由宣布延期复牌,停牌时间不超过 20 天。直到 10 月 24 日,伊利股份最终实 现复牌,累计停牌时间将近一个月。

    伊利股份面临阳光保险突袭举牌紧急采取措施,在五天之内做出停牌决定,既为 公司想出切实可行的反并购解决方案争取时间,又在一定程度上阻碍了阳光保险短期 内的进一步增持行为,具有一定的反并购效果。因此,对伊利股份来说,反恶意并购 紧急停牌行之有效。 

3.  定向增发引入白衣骑士及其效果

    2016年10月24日,伊利股份宣布定向增发方案,决定以15.33元/股的价格非公 开发行股票 5.87 亿股,通过此次定向增发募集资金 90 亿元。该策略的实施可将阳光 保险的持股比例降至举牌线以下,降低其对伊利股份的威胁程度。具体而言,伊利股 份拟非公开发行对象为呼和浩特城市资产经营投资有限公司、内蒙古交通投资有限公 司、青岛金石灏汭投资有限公司、平安资产管理有限公司、西藏金梅花投资有限公司, 并在此基础上规定上述五家公司作为非公开发行对象为额定投资者,其所认购股票自 发行结束之日起 60 个月内别的转让。

    伊利股份对定向增发所募集资金的用途有所披露,公司表示 90 亿资金拟用拟用于 对外收购投资,分别为中国圣牧有机奶业有限公司 37%的股权收购,以及对新西兰乳品 生产线建设项目、国内运营研发中心以及高附加值乳品提质增效项目的投入。其中, 在圣牧有机奶业的收购计划中,伊利股份拟以 2.25 港元/股的价格收购圣牧股票累计 23.51 亿股,总计 52.9 亿港元。与 10 月 20 日中国圣牧每股 2.43 港元的市场价格相比, 伊利股份约从圣牧乳业获取了 7.4%的折让价格。由于收购股权比例超出 30%,根据相 关规定此次收购的方式为全面要约收购,发行对象面向圣牧全体股东。以下是公告所 披露的定向增发项目类型、名称以及金额。 

    伊利股份在进行定向增发之后,其股权结构变化幅度较大,其中受影响最为明显

的是持股比例占 5%以上的大股东,他们的股权结构明显遭到稀释,阳光保险所持股份 由原来的触及举牌线(5%)降低至 4.65%。然而,伊利股份其他股东份额也随着定向增 发的完成而有所降低,根据预案显示,定向增发完成后伊利股份持股比例超过 5%的大 股东仅存两位,分别是呼和浩特投资有限公司与香港中央结算有限公司。此次增发完 成后,伊利股份依然不存在实际控制人,且股权结构分散状态依旧。但是好在伊利股 份引入白衣骑士时设定了五年的股份锁定期,这意味着五年之内白衣骑士所持股份不 得转让,在短期内保证了伊利股份股权结构相对稳定。再者,引进新投资者与呼和浩 特投资公司、潘刚等管理层股票份额合计超过总股本的 20%,这在一定程度上起到了优 化集中伊利股份股权结构的作用。

    在反并购方面,此次定向增发短期可以暂时起到一定的防御作用,使得股价增长、 增持成本提高,从而降低阳光保险恶性收购的机会,有利于伊利管理层稳定。但从长 期来看,公司股权分散易遭受控制争夺的状况依然没有改变,反而会加剧该现象。现 引入的五位白衣骑士今后的态度会影响公司未来的控制权。所以伊利股份本次增发的 反收购作用还是有限,且未能够完全消除资本控制权的隐患。

    伊利股份定向增发除抵御阳光保险恶意并购之外还具有长期战略作用。根据伊利 股份公告显示,本次非公开发行募集资金回报前景良好,其中回报最大的项目是收购 中国圣牧。具体而言,主要有以下两方面原因:第一,中国圣牧业务领域与伊利股份 有相融之处,收购中国圣牧可以提高伊利股份的竞争力,增强其在有机乳制品业务领 域话语权。进一步分析,2015 年期间伊利股份营业收入成绩较好,总额超过 600 亿元, 与上年相比增长幅度超过 11 个百分点。在具体产品贡献度方面,有机乳制品收入对营 业利润的贡献度最低,尚存较大的增长空间,究其原因是受有机原料奶供给量限制。 此次定向增发的对象之一中国圣牧在 2015 年间业绩优秀,营业收入高达 31.04 亿元, 相比 2014 年增长 46%。该公司对营业收入贡献度最大的两个产品是有机液态奶和有机 原料奶,二者的营业收入分被为 16.6 亿元与 7.13 亿元。不难 看出,中国圣牧的有机 原料奶可以作为供货商为伊利股份提供有机乳制品所需原材料,圣牧的有机液态奶亦 可作为上游奶源供应商,保证伊利股份液态奶供给量充沛。可见,中国圣牧可与伊利 股份产生较好的协同作用。第二,收购中国圣牧有利于伊利股份进行海外融资。中国 圣牧在香港联交所挂牌交易,这就意味着伊利股份一旦收购中国圣牧,便获取了香港 上市平台,这有助于伊利股份在拓展融资渠道的同时开拓新市场,提高海外知名度。

    总而言之,伊利股份通过定向增发引入白衣骑士,一方面稀释了阳光保险的股权, 将其持股比例降低至举牌线以下,降低短期内被恶意收购风险,保证自身控制权。另 一方面,定向增发募集资金用于收购中国圣牧有机奶业,投资新西兰奶业等项目,可 在提高原料供应量的同时拓展融资渠道。由此可见,伊利股份定向增发对策实施一举 两得,对外抵御阳光保险恶意并购,将其股权稀释至 5%以下;对内收购优质资产,提 高自身竞争力。但不容忽视的是,就长期而言,伊利股份定向增发引入白衣骑士对策 存在进一步急剧股权分散、未能彻底改变公司无实际控制人现状,即便当下暂时抵御 了阳光保险的入侵,但难保会有其他公司对其进行恶意并购。 

4. 股票期权与限制性股票激励计划及其效果

    2016 年 10 月 24 日,伊利股份发布股票期权与限制性股权激励计划公告,宣布将 对激励对象授予4500万份股票期权、1500万份限制性股票,占公司总股本的份额分别 为 0.74%、0.25%。伊利股份采取该对策的原因除了能够在一定程度上稀释阳光保险股 权外,还在于 10 年前实施股权激励的成功经验。在此之前,伊利股份曾在 2006 年就 设置过股权激励计划,并将其列为“收购毒丸”暗藏于股权结构之下,并取得了一定 的成效,这为伊利股份十年后再次采取股票期权计划开辟道路。具体而言,2006 年 5 月,伊利股份通过了股票期权激励计划草案如表 5-10 所示,此次计划拟授予以潘刚等 33 名高层管理人员以 5000 万份股票期权,约占总股本的 9.68%,行权期为 8 年。除规 定员工与股票数额外,计划对员工的行权期做了特殊限定。激励对象首次行权数额要 低于股票期权总额的 25%,剩余股票期权的行权期可以在首次行使股票期权一年以后、 且在股票期权的有效期内一次性多分次实行。这其中的行权条件要同时满足以下两点: 初始期利润增长率要高于 17%,同时保证上一年得主营业务收入增长率不得低于 20%; 首次施行股权之后,企业主营业务收入至少保证 15%的增长幅度。此外,此次激励计划 规定还存在加速行权规定,一旦市场上出现收购本公司的行动时,激励对象首次行权 比例可以迅速提升,最高可达获授期授权总数的 90%,而且剩余行权期缩短至首次行权 后的三天之内。

     股票期权计划审批通过之后,伊利股份 2006 年实现了主营业务收入与净利润的双

丰收,与上年相比分别上涨 28.33%与 34.2%,符合首次行权条件。根据规定,伊利股 份股权激励对象在次年 12 月份及以后得以行使所获股票期权的 25%。2007 年、2008 年,伊利股份因实施期权激励计划导致激励费用摊销过多,营业利润亏损,但主营业 务收入增长幅度依然维持在 15%以上,符合行权条件。直至 2014 年,在行权完成后, 四位高管成功跻身伊利股份前十大股东之列,他们分别是潘刚、赵成霞、刘春梅、胡 利平,合计持股比例高达 7.87%。

    介于 2006 年股票期权激励计划实施效果良好,2016 年伊利股份高管决定在反并购

之际再次推出新一轮的股票期权与限制性股权激励计划。与 2006 年不同,本次激励计

划面向的对象主要分为两类,共 294 人。一类是掌握公司核心技术的人员,另一类是

公司共识会认为需要进行激励的相关员工。公司拟向激励对象授予 4500 万份股票期权,

以及 1500 万份限制性股票,占公司总股本的份额分别为 0.74%、0.25%。伊利股份实施股权激励计划,对公司内部经营管理起到一定的积极作用,但就反

并购而言效果有限。从长期角度来看,股权激励计划具有以下优点:首先能够健全公 司激励机制,进一步完善伊利股份公司治理结构;其次,通过股权激励调动员工积极 性,吸引技术人才留住技术骨干,实现股东、公司、员工三方利益协同;最后,股权 激励计划赋予员工在一定条件下行权,在一定程度上能够稀释恶意并购方股权,对公 司稳定经营、维护控制权具有补充作用。值得注意的是,本次股权激励是通过定向增 发股份和期权的形式进行的,然而在这过程中并未签署一致行动人计划等相关协定, 也未能转让表决权,这使得伊利股份股权结构再次被分散,给维护控制权埋下更大隐 患。总而言之,结合伊利股份两次股权激励计划来看,该策略短期而言对公司反恶意 并购能够起到些许促进作用,但长期来看分散控制权,反并购作用一般。

5. 伊利股份反恶意并购对策小结与评价 

    伊利股份面对阳光保险突袭举牌主要采取了四种应对策略,分别为修改公司章程、长期停牌、定向增发引入白衣骑士、实行股票期权与限制性股票激励计划。其中修改公司章程属于事前反并购策略,伊利股份在阳光保险触及举牌线之前就 有所警觉,提前召开股东大会试图在公司章程中加入防御恶意并购部分内容。然而由 于与现行法律规章相抵触未能顺利实施,事前防御措施为发挥应有作用。这说明伊利 股份反并购意识较为强烈,面对阳光保险的恶意举牌具有预见性与警惕性,但事前反 并购对策实施缺乏法律依据,因此可行性有限。伊利股份在日后反并购策略的制定中 需要考虑法律法规,在大的制度环境下选用恰当的反并购手段,将自身状况与法律环 境相结合,从而保障方并购对策行之有效。

    长期停牌对策属于事中反并购策略,伊利股份面临阳光保险举牌危机反应迅速, 在第一时间采取了停牌对策。此策略的实施为伊利股份制定下一步反并购策略争取时 间,并且在短期内阻止了阳光保险从二级市场上大幅购入股票,具有一定的反并购防 御作用。虽然从实施效果上来说长期停牌起到了一定的中间支持作用,为伊利股份下 一步反并购对策实施创造时间条件,但就长期停牌本身而言并不存在实质性的反击措 施,加之停牌时间有限,因此并不是反并购的长久之计。

    定向增发引入白衣骑士是伊利股份强有力的事中反并购策略。定向增发一方面通过引入五位“白衣骑士”将阳光保险股份稀释至 4%左右,缩小其持股份额,维护公司 控制权;另一方面将定向增发募集资金用于中国圣牧、新西兰牧场项目投资建设,在 弥补公司业务短板的同时实现协同作用。但需要注意的是虽然伊利股份股权结构一定 程度上得以优化,但长期来看分散的股权结构依然未得到改善,并且五位白衣骑士的 态度将影响公司稳定,一旦白衣骑士倒戈伊利股份将再次面临股权纷争。

股票期权与限制性股票激励计划相比定向增发而言反并购力度稍弱,具有辅助性 作用,属于事中反并购策略。2006 年-2016 年期间,伊利股份管理层曾两次使用股票 期权与限制性股票激励计划,在反并购及激发员工积极性方面均有所成效。该策略的 实施增加了高管、核心技术人员等员工的持股比例,这在一定程度上对阳光保险所持 股票份额具有削弱作用。但同时股权激励也使得伊利股份股权结构更加分散,长期来 看反并购作用有限。

6. 其他常见反并购策略及其可行性

    伊其利股份在此次反并购战斗中虽然使用驱鲨剂、停牌、引入白衣骑士、股权激 励等多种反并购策略,但依然有其他策略未被发掘,如焦土战术、毒丸计划、帕克曼 式防御,这些都是在西方市场上常用的反并购策略。与西方市场相比,我国资本市场 无论是从起步上还是从完善程度上都有所欠缺,市场监管体系、政策法规、软硬件基 础设施仍待加强,市场主体对于反并购策略认识不足操作生疏。下面,对于一些西方 市场上常用但本案例中未涉及的反并购策略进行讨论,分析其在此案例中的可行性, 探讨伊利股份还有那些对策可以实施。

(1)毒丸计划策略

    毒丸计划又称“股权摊薄反收购措施”,它是通过目标公司大量增发新股,以稀 释恶意并购方持有本公司股票份额,从在震慑恶意并购方的同时增加收购成本,达到 反并购效果。毒丸计划在西方资本市场中比较普遍,通常作为最有效的反并购策略暗 藏在公司章程中。我国一起著名的国际反恶意并购案——新浪反并购盛大,正是通过 毒丸计划成功击退恶意并购方。在收购活动频繁的国际资本市场中,中概股新浪业绩 良好,往往被视为敌意收购的目标,2005 年盛大通过公开股票市场交易收购新浪 19.5% 的股票。面临恶意收购,新浪随机公布毒丸计划:除盛大以外的股东,均可以凭借手 中的购股权以一半的价格购入新浪增发的股票,这就意味着一旦毒丸计划出发,盛大 所持新浪股份的股票将会由 19.5%稀释至 2%,不再对新浪构成威胁。毒丸计划虽然可 以阻止恶意并购增加控制权,但同时也阻碍普通投资者购入本公司股票,损害中小投 资者利益、不利于公司资本自由流通与原有股东财富的增加、影响公司信用评级,可 以说毒丸计划对反并购公司自身与资本市场的稳定带来恶劣影响,因此通常用于恶意 并购方持有目标公司股票高达 10%-20%,迫不得已时才使用。另一方面,由于我国公司 法规定“同股同权”,这就使得反收购方低价购入股票以稀释并购方股权的毒丸计划 难以实行。而伊利股份面临的阳光保险威胁刚触及举牌线 5%,无论是从事态的严重性 来看还是从法律可行性来看,实施“毒丸计划”都尚未具备条件,相反在这种情况下, 选择较为温和的反并购策略更有利于维护公司品牌价值,保护原有股东财富。

(2)焦土战术策略 

    焦土战略是一种“伤人一千,自损八百”的反并购策略,通常用于不得已而为之的情况。该策略的核心是通过消除公司最有价值的部分,如变卖核心资产、调整整合公 司业务、收购垃圾资产、增加公司负债等行为,以此来降低自身吸引力与公司价值, 进而打消恶意收购方兴趣。国际市场上通过焦土战略获取反并购胜利的企业并不少见, 如国内电器联手永乐打“价格战”,凭借极低的销售价格逼退百思买;爱使公司出售 盈利能力最高的子公司、增加自身负债,使得收购者无功而返;尤诺卡暗藏“债务炸 弹”,击退并购方美沙公司。就目前而言,在我国的法律框架下实施焦土战略尚存一 些限制,伊利股份采用焦土战略的可行性不大。再者,虽然焦土战略似乎比定向增发、 修改公司章程、股权激励在反并购上的效果更显著,但是伊利股份反并购案例更适用 温和保护的策略。首先,伊利股份经过长期发成为液态奶龙头,在国内外市场上均有 可观的市场占有率,将该部分优质资产置不利于公司可持续发展。其次,伊利股份通 过发公告展示反并购决心,加之“宝万之争”后市场投资者、证监会恶意并购事件持 有反对态度,造成舆论压力,这为伊利股份优化内部股权结构争取时间。这种情况下, 伊利股份采取激进的焦土战略反敌意并购未免有些得不偿失。再者,此次公布的定向 增发方案中,大股东、高管、核心技术人员均为参与,这说明伊利股份正在保存实力、 保留资金以备更为急剧时期之用。总而言之,伊利股份在此次反并购过程中没有必要 采用“焦土战略”等激进型策略。 

(3)帕克曼防御策略

帕克曼式防御又称反向收购,该策略是指目标公司在获悉并购方意图后,主动出 击收购目标公司股票,该策略特点是反守为攻,置对方于被动状态。历史上采用这策 略夺回控制权的公司有很多,面对保时捷的恶意并购,大众选择在对方经济危机之时 迅速购入其 49%的股份,由此稀释保时捷持有本公司的股份,获得反并购胜利。该策略 实施需要满足一些限制条件,首先目标公司需要有足够的资金实力以及筹融资能力, 再者目标企业本身是一家公众企业,具有被收购的可能。

就本案例而言,伊利股份资金实力雄厚,盈利能力与现金流状况均处于行业领先 位置,实行帕克曼式防御具有一定的可行性。凭借资金实力伊利股份可以直接购入阳 光保险股份,或者寻求持有阳光保险股权的公司为战略合作伙伴,通过交叉持股或定 向增发的方式拥有其股票,进而稀释阳光保险股权。该策略贵公司的现金流充沛程度 要求较高,但总体而言,在资金成本上要比实施引入白衣骑士策略更为节约。再者, 我国法律对帕克曼式防御并无禁止规定,管理层在公司章程中作出规定,经股东大会 批准后便可以实施。对比毒丸计划与焦土战略,伊利股份实施帕克曼式高防御更具有 理论依据与现实基础。

(4)“降落伞计划”

    该计划主要包括“金降落伞”、“银降落伞”、“锡降落伞”,具体内容是目标 公司与其高管、中层、普通员工达成协议,一旦劳动合同解除,无论员工是主动还是 被动辞职,公司都要支付给他们数额巨大的补偿金。该协议的制定提升支付成本,对 并购方起到震慑作用,够在一定程度上增加了恶意并购难度。东阿阿胶、兰州黄河、 南玻 A 等上市公司均将降落伞计划明确写入公司章程,在反并购方面有所助益。伊利 股份作为关注员工价值与利益的公司,早已从员工角度暗藏反并购策略,如股票期权 与限制型股权激励计划,该计划旨在增加员工持股数量以稀释并购方股票份额。伊利 股份在亦可从员工利益的另一方面出发没,设置降落伞计划,在激励员工的同时补充 事前反并购策略。需要注意的是,伊利股份在设置降落伞计划过程中可能会涉及董事、 高管、股东等多方利益冲突,因此需要召开股东大会形成一致意见。再者,降落伞计 划的补偿金额应合理确定,即不可过高防卫过当损害中小股东能够利益,有不可过低 起不到反恶意收购效果。 

(5)提起控告、申诉、诉讼 

   该方法通过寻找恶意并购方在并购过程中存在的法律瑕疵、漏洞来质疑并购程序的合理性,并且向相关部门举报控告,甚至提起诉讼,以此来震慑恶意并购方,同时 为自身采取下一步反并购策略拖延时间。该策略与停牌策略原理一致,都属于事中辅 助型反并购策略,通常与定向增发、引入白衣骑士等策略搭配使用。该方法是我国资 本市场上的常用手段,可行性较强,伊利股份可深入研究相法律,并搜集阳光保险可 能违反相关法律的证据,如举牌所用保险资金是否合理。如果伊利股份发现阳光保险 购入股份资金有问题 ,则可以在获取证据后向相关部门提出控告申诉,进而成立调查 小组。这保证伊利股份在立案调查期间不收恶意并购的威胁,为引入“白衣骑士”争 取更多时间。 


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