经济学论文

伊利股份反恶意并购原因分析

时间:2020-6-9 6:52:17  作者:  来源:  查看:0  评论:0
内容摘要:1. 被并购方经营状况良好    伊利股份营业收入位居行业第一,经营业绩良好,是中国乳制品龙头企业。在本环节,选取产品定位、核心业务、销售策略上相似的光明乳业作为比较对象进行相关分析,并辅之以行业均值作为参考。以此为对照可以在一定程度上排除市场风险、...

1. 被并购方经营状况良好

    伊利股份营业收入位居行业第一,经营业绩良好,是中国乳制品龙头企业。在本 环节,选取产品定位、核心业务、销售策略上相似的光明乳业作为比较对象进行相关 分析,并辅之以行业均值作为参考。以此为对照可以在一定程度上排除市场风险、行 业周期等宏观外部因素干扰,更准确清晰地把握伊利股份自身经营状况。在均值的计 算中,剔除了 ST 企业,最终选取了十家乳制品行业上市公司,分别是伊利股份、温氏 股份、庄园牧场、燕塘乳业、天润乳业、光明乳业、西部牧场、皇氏集团、科迪乳业、 麦趣尔。

(1)营业收入分析

    2011 年到 2015 年伊利股份营业收入持续上升,由最初的 374.51亿元猛增至2015年的598.63亿元,超出光明乳业、行业均值分别为404亿元、 465 亿元。虽然光明乳业等同行业竞争者亦显现出波动增长趋势,但无论从增长量还是 增长速度来看均远远低于伊利股份。2015 年,伊利股份实现营业收入 598.63 亿元,同 比增长11.71%,乳制品加工企业累计实现营业收入3501亿元,与上年同期相比增速为 1.5% ,可见伊利股份营业收入占到乳品行业总收入的五分之一。进一步分析,伊利 股份营业收入主要由液态乳收入、冷饮产品收入、奶粉及奶制品收入、利息收入以及 混合饲料收入组成。其中,液体乳产品对伊利股份应以收入贡献最大,本期实现收入 约 470 亿元,比去年高出 47.5 亿元,同比增长 11.2%;冷饮产品收入在总收入中也占 有相当大的份额,2015 年实现收入 41 亿元,较上期增加 1.86 亿元,但增速略有下降; 奶粉及奶制品次之,本期实现收入 64 亿元,与去年相比增长量为 4.3 亿元,增长速度 达 7.21%。得益于液体乳、奶制品销售数量持续增长、产品结构优化升级、高端商品销 售比重上升,伊利股份反并购前五年营业收入处于高速增长阶段,且远超行业竞争者。

(2)净利润分析

    伊利股份净利润总体呈现波动上升趋势,除 2011 年至 2012 年出 现小幅下降外,2013-2015 年净利润均逐年上升,但增长幅度有所降低。乳品行业总体 趋势大致与伊利股份相同,净利润在 2012、2013 年略有回落,但 2014-2015 年呈现上 升趋势。相比之下,光明乳业净利润状况不佳,整体金额远远低于伊利股份且 2015 年 差距进一步扩大。值得注意的是,2015 年是充满危机的一年,国内经济疲软消费萎靡, 市场上乳业承压股灾频发,多数乳制品行业勉强盈利经营惨淡,但伊利股份净利润却 能够远超行业均值,甚至将蒙牛、光明等强劲对手甩在身后。究其原因,伊利股份净 利润保持高一方面离不开强势的营销手段,在消费下滑的情况下依然维持高水平广告 宣传费用并加大对经销商的让利补贴,这使得伊利股份销售数量大幅提高,市场占有 率进一步扩大。另一方面,伊利股份 2015 年加速优化产品结构,加强成本控制管理, 在成本费用上有所节约,从而与竞争对手拉开差距。再者,当蒙牛乳业等同行业竞争 者忙于并购、资本运作之时,伊利股份却没有贸然选取激进运用手段,反而踏实搞实 业专注奶制品研发,这也为伊利股份提高竞争力、超越竞争对手打下基础。

  (3)净资产收益率分析

    伊利股份净资产收益率呈现波动下降趋势,由 2011 年的 35.33 降低至 23.87,其中 2013 年与 2015 年净资产收益率有所增长。行业净资产收益率 平均水平与伊利股份走势基本一致,但数额远低于伊利股份;光明乳业净资产收益 率总体看来低于行业平均水平,与伊利股份相差甚远。不难看出,伊利股份净资产 收益率的变动与市场宏观状况有关。进一步分析,2012 年上游原奶价格高涨致使成 本费用上升,进一步导致净资产收益率下降,2013 年乳品行业监管从严,奶粉限购、 换证等一系列政策的****使得乳品产量缩减造成“奶荒”,一时间乳品价格上涨, 乳品行业收入增加,净资产收益率亦显著上升。2015 年,虽然乳业行情不利消费疲 软,但伊利股份营运水平提高资产周速度有所增快,加之营销得当销售净利率有所 增长,最终使得自身净资产收益率在行业整体下行的情况系仍然呈现上升趋势。

     伊利股份 2011 年-2015 年期间经营活动现金流量净额呈现波 动上升趋势,其中,增长幅度最大的两年为 2013 年与 2015 年。同一期间,伊利股份 经营活动现金流入量持续上升,从最初的 452 亿元持续增长至 2015 年的 704 亿元,且 增长幅度逐年扩大;经营活动现金流出量亦呈现上升态势,从 2011 年的 415.66 亿元 逐年增长至 2015 年的 608 亿元,金额始终低于经营活动现金流入量,二者金额差距呈 扩大趋势。值得注意的是,2013 年与 2015 年伊利股份经营活动现金流量净额呈现峰点, 较其他年份大幅增加。进一步分析,2013 出现峰值源于经营活动现金流入剧增,增长 数额远远高于经营活动现金流出 ,究其原因,2013 年由于政策监管出现奶荒,乳制品 价格一路飞涨,导致当年销售收入、预收账款大幅增加,最终使得经营活动现金流入 充沛。再者,本期伊利股份子公司收到了房产税、土地使用税收返还,在一定程度上 补充了经营活动现金流入量。2015 年经营活动现金净流量骤增,主要是开源节流得当。 一方面通过广告宣传、打折促销、让利经销商扩大销售渠道,进一步拓展销售市场, 在同行业竞争者按兵不动的时期得以扩大市场份额,增加销售量,因此获取了较多的 现金流来源。另一方面注重成本控制优化制造流程,减少浪费,从而使得原材料货款 支付量有所下降。

    现金流质量分析主要包括充足性分析、流动性分析以及盈利能力质量分析,本部 分通过流动营业收入现金比率、资产现金回收率以及流动负值保障率来衡量伊利股份 的现金流量质量。

1营业收入现金比率

    营业收入现金比率反映了企业每实现一元营业收入所能带来的现金净流量数额, 体现了企业销售商品所实现的现金转化能力,该指标越大说明企业每获取一个单位的 收入所带来的经营活动现金净流量越多。总体而言,伊利股份 2011 至 2015 年营业收入现金比率波动上升,其中 2015 年增长速度最快,由年初的 5.99 急剧 增长至 15.93,增长量翻了一番。与同行业竞争者比较,伊利股份营业收入现金比率始 终远高于行业平均水平;与光明乳业相比,虽然伊利股份 2012 年营业收入现金比率略 低 3.28,但 2013 年以来开始反超光名乳业,并且差距逐年增大。由此可见,伊利股份 营业收入所形成的现金流较为充沛,位居乳制品行业前列。 

盈利现金流量比率

    盈利现金流量比率的含义为企业经营活动现金流量净额与净利润的差异程度,体 现了企业当期实现的利润中究竟有多少具有现金流的保障。该指标越大,说明企业能 够将利润转化为现金收回的能力越强,企业由利润产生的现金流越充沛,反之企业会 计利润质量较差。通过表 5-6 可以发现,伊利股份 2011-2015 年盈利现金流比率波动 较大,但整体呈上升趋势,2015 年该指标达到最高值 0.24,高于对手光明乳业及行业 平均值一倍左右。光明乳业盈利现金流量比率除 2012 年与伊利股份持平外,其他年份 均低于伊利股份。乳品行业盈利现金流量比率均值处于 0.1 左右,2015 年略有增长但 并不显著,与伊利股份相比亦存在不小差距。这说明伊利股份净利润所带来的现金收 回程度尚可,净利润质量较高,处于行业领先水平 .

    流动负债保障率反映了经营活动现金流对流动负债的弥补程度,该指标通常为短 期债权人所重视,是可以衡量偿债能力的现金流量分析指标。流动负债保障率在一定 范围内越大越好,该指标越大,企业所拥有的经营活动现金流量与流动负债的比值越 高,即能够满足流动负债的现金流越充沛。图 5-7 直观地显示了伊利股份 2011-2015 年间的流动负债保障率,该指标总体而言呈现波动上升趋势,除 2012、2014 年略有回 落外其他年份均有所增长,其中 2015 年增速最快高达 0.52,与上年相比增幅约为 70%。 乳品行业平均流动负债保障率增长趋势与伊利股份大致相同,但比率数值远远低于伊 利股份;光明乳业流动负债保证比率 2015 年亦有所上升,达到 0.26,但仍落后于伊利 股份。由此可见,伊利股份经营互动现金流较为充沛,对流动负债的满足程度领先于 多数同行业竞争者。

    着重分析了营业收入、净利润、净资产收益率。研究发现,伊利股份营业收入 与净利润逐年增多,与对手光明乳业、行业均值相比优势显著;净资产收益率五年来 虽波动下降,但仍以较大差距高于行业均值及竞争对手。在经营活动现金流量净额方 面,无论是在数量上还是在质量上,均远超竞争对手光明乳业及行业平均水平。就数 额方面而言,伊利股份经营活动现金流量净额逐年攀升,于 2015 年达最高水平,处于 行业领先地位;从质量方面来看,伊利股份营业收入现金比率、盈利现金流量比率、 流动负债保障率波动上升。研究表明,五年来伊利股份从收入、净利润中所能收取现 金的能力有所增强,经营活动现金流对流动负债的弥补能力得以提高,总体而言伊利 股份营活动现金流质量较高。

    2015 年,我国乳制品市场面临消费疲软,乳业承压的挑战,伊利股份化挑战未机 遇,实行了乳制品优化升级。在坚持技术创新与国际化战略的同时,保障产品质量, 通过优化升级多项产品项目,最终扩大业务规模提高市场占有率,巩固乳品行业龙头 地位。具体而言,伊利股份液态奶市场占有率为全国首位,自 2012 年超越蒙牛乳业达 到 25.7%以来持续增长,截至到 2015 年,伊利股份占有率已经突破 27%,超出市场总 体份额的四分之一。另外,伊利股份在婴幼儿奶粉、儿童奶、冷饮领域市场份额也独 占鳌头。放眼全球,伊利股份在乳品业依然占有一席之地。根据荷兰合作银行发布的 权威数据,伊利股份在全球范围内的乳品排名中位居第十,同时也是亚洲唯一进入前 十的公司,这说明伊利股份全球化战略行之有效,产品成功打入国际化市场,并保有 一定的市场占有率。

     在品牌影响力方面,伊利股份双管齐下,一方面积极与综艺节目合作,借助综艺

娱乐热度以及节目中明星的名人效应拓宽传播途径,扩大了在消费者尤其是年轻消费 者中的知名度。2015 年间,伊利的一系列公关策略均取得了良好效果,尤其是伊利安 慕希,以高品质酸奶的形象深入人心,连续三个月位居酸奶销售排行榜第一。另一方 面,伊利股份致力于手机 APP 客户端开发,利用互联网有效整合线上线下品牌宣传平 台,借助年轻消费者常用软件、工具与之加强互动,亲近年轻消费群体。伊利股份的 品牌形象力不仅展现在消费者购买量增多,还体现在相关评审机构的认可上:伊利股 份摘得“2015 金投赏国际创意节”中的 15 个奖项,位居多家研究所出具的“饮料行业 品牌价值榜”榜单单第一名,获得国家工商总局与世界知识产权联合颁发的“中国商 标创新奖”。仅在 2015 年一年期间获取国内外多项大奖,说明伊利股份具有一定的品 牌认可度。

在发展潜力方面,伊利股份前景尚可,无论是国内市场亦或是国际需求量,均存 在拓展空间。从国内角度分析,尽管 2015 年国内市场上存在外资奶粉占据市场份额的 半壁江上,国内奶粉产品空间遭到挤压等问题,但对伊利股份来说影响不大。上文分 析可知,伊利股份为乳制品行业的龙企业,市场份额稳居首位,2015 通过扩大营销渠 道加强广告宣传在全行业下行的情况下实现了营业收入与净利润的双增长,毛利率同 比上升约 39%。再者,同年国内监管部门颁布了《婴幼儿配方奶粉配方注册管理办法》, 这意味着奶粉领域监管力度加强,对奶粉生产条件要求更为严格,相应的会有一些配 方不合格的小企业退出市场。这对于像伊利股份这样技术、规模完备的大企业来说, 无异于腾出发展空间,存在进一步扩大市场份额的可能。从国际市场角度分析, 2011-2015 年全球人均乳品消费水平逐年增加,人口数量大幅上升,这说明未来几年乳 制品仍存在较大生存空间与发展潜力。

    市盈率是用来衡量现行股价水平是否合理的指标之一。一般来说,较高的市盈率 意味着股票价格被高估,存在价值泡沫;反之,较低的市盈率则表示公司股价没有收 到足够重视,存在被低估的现象。表 5-8 显示了伊利股份与竞争对手光明乳业以及乳 品行业均值在 2015-2016 上半年的市盈率情况。通过图 5-9 可以更加清晰的看出,伊 利股份市盈率在 2016 年 9 月份被恶意并购前虽略有上升,从 2016 年 3 月份的 19.31 上升至 6 月的 21.03,但总体而言变动不大,在 20 上下浮动。与竞争对手光明乳业相 比,伊利股份市盈率偏低且差距较大,始终未能超过竞争对手,但在 2016 年 6 月与光 明乳业市盈率差距缩小至 14 左右。与乳品行业平均市盈率相比,伊利股份依然处于弱 势状态,市盈率远低于行业均值且差距日佳扩大,截止到 2016 年 6 月,与行业均值相 差 10 左右。由上文分析可知,伊利股份营业收入、净利润均处于行业领先水平.在伊利股份的前十大股东中,持股比例位居首位的股东是呼和浩特投资有限公司, 持股份额 8.79%。香港中央结算有限公司则以 6.8%的份额位居第二。第三大股东是董 事长潘刚,持有公司 3.89%的股份,值得注意的是,以潘刚为领导的管理层合计持股比 例不足 10%。根据定义,股权高度分散的企业是指公司没有大股东,单个股东所持股份的比例在 10%以下。而伊利股份前三大股东持股比例均不足 10%,显然属于股权分散型 企业。阳光保险作为恶意并购方在第一阶段增持后有伊利股份 1.8%的股权,位居伊利 股份第五大股东,此时与董事航潘刚所持股份相比仅低两个百分点,这意味着阳光保 险只需要增持股份超过 3.89%,便可能颠覆伊利股份现有的治理格局,有能力与潘刚争 夺公司控制权。在股权结构极度分散的情况下,阳光保险等野蛮人稍有增持便可能带 来严重后果,因此伊利股份不得不提高警惕设施反收购条款,捍卫自身控制权。加之 当时市场上“宝万之争持续发酵”,股权结构分散正是万科被宝能系恶意并购的原因 之一,有万科做前车之鉴,伊利股份不得不防患于未然及时实施相应反并购对策。综上所述,从伊利股份自身角度分析其被阳光保险举牌的原因,以及实施相应反

并购对策的必要性,体现在以下几点:首先,伊利股份经营状况良好利润攀升,经营 活动现金流充沛,市场占有率高,品牌价值大,发展前景广阔,在当时资产荒的情况 下,伊利股份作为白马蓝筹股对阳光保险而言具有极强的吸引力。其次,伊利股份市 盈率远低于同行业平均水平,市值被严重低估,这一方面与其优良的经营状况形成强 烈对比,加剧对并购方的吸引力,另一方面较低的市值给阳光保险大量增持股份提供 可能,使其通过较低的价格便可获得较多股份。最后,伊利股份自身股权结构分散, 董事长潘刚仅有 3.89%的股份,存在被恶意并购的风险。

    伊利股份对阳光保险举牌忧心忡忡,除去考虑自身经营状况、市场价值、股权结 构外,举牌者阳光保险近几年在 A 股市场的表现状况也是主要因素之一。2015 年保险 资金举牌盛行,宝能系举牌万科、南玻 A,安邦系举牌金融街、大商股份,恒大系举牌 廊坊发展、腾达建设,一时间,资本市场上股权争夺战频发。阳光保险作为七大保险 公司之一举牌野心也显露出来,他的主攻对象多为食品饮料类企业,仅2015年12月1 日,便举牌承德露露、中青旅、涪陵榨菜三家公司,除此之外,阳光保险还将目光锁 定其他二十余所企业,持股比例超出举牌线的公司超过五家。阳光保险的一系列举牌 行为赚取了资金,并为其下一步资本扩张提供强有力支持。通过查看阳光保险财务报 表,该公司主要资金来源分为两类,一方面是发行债券收入,另一方面则是投资收益。 在发行债券方面,2016 年阳光保险应付债券总额较上年相比增幅为 347%,金额高达 223.22 亿元,高额的债券融资为阳光保险杠杆收购提供了有力的资金保障。同时,子 公司阳光产险与阳光人寿实现净利润总计 30 亿元,是 2014 年净利润的两倍多,净利 润迅猛增长一方面得益于阳光保险所持股票价格上涨获取差价,另一方面来源于合营 联营企业的利润。

    结合上文分析,阳光保险 2016 年举牌伊利股份,持股份额超过董事长潘刚成为第 三大股东,距离成为第一大股东仅有3.79%的差距。按照伊利股份2016年9月19日停 牌前 16.11 元每股的股价计算,阳光保险仅需动用 37 亿元的资金便可以成为伊利股份 首位大股东,而这对于年利润 29 亿且致力于债券融资的阳光保险来说并无太大资金压 力。阳光保险 2014-2016 年期间在 A 股市场频繁扩张,举牌多家公司,展现出较强的 举牌野心,加之其发行债券、增持股票净利润迅猛增长,为杠杆收购提供充足的资金 来源。在这种情况下,伊利股份控制权受威胁,不得不对阳光保险采取一系列反并购 手段,以捍卫现有控制权。 

 

 


  

 

 


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