经济学论文

我国恶意并购与反并购事件概况

时间:2020-6-9 6:47:46  作者:  来源:  查看:0  评论:0
内容摘要:    我国恶意并购事件起于 1993 年的宝延之争,随着 1998 年以来股权分置改革与证券法的颁布,恶意并购发生的频率逐年上升。通过表 3-1 可以看出,1998 至 2004 年期间,重大恶意并购事件发生了 7 起,2005 年之后为 17 起,反并购成...

    我国恶意并购事件起于 1993 年的宝延之争,随着 1998 年以来股权分置改革与证 券法的颁布,恶意并购发生的频率逐年上升。通过表 3-1 可以看出,1998 至 2004 年期 间,重大恶意并购事件发生了 7 起,2005 年之后为 17 起,反并购成功概率约为 54%。 从目标公司行业类型的角度来看,工业企业数量最多为 8 家,房地产企业与商品销售 企业数量次之,各为 4 家,餐饮企业数量为 3 家,电子企业较少有 2 家,旅游业最少 为 1 家。从股权结构来看,目标公司股权结构大都分散,第一大股东持股比例平均在 15%左右。在统计范围内,广发证券第一大股东持股份额最高,但仅有 29.8%;爱使股 份第一大股东持股比例最低,不足 3.4%。

    总体而言,恶意并购与反并购事件主要以 2005 年为界限分为两阶段。在恶意并购 事件方面,1998-2005 年恶意并购目标公司多为高新技术企业,如南孚电池、方正科技、 新浪股份。2005 年以后,恶意并购事件继续增长,尤其是 2015、2016 年资产荒期间, 保险资金举牌活跃,反并购事件也随之增加。在此期间,目标公司所在的行业类型增 多,除高新技术企业外,食品饮料企业、地产企业、旅游企业也逐渐成为恶意并购的 对象,可见行业类型不再是“野蛮人”选择入侵对象的唯一标准。进一步分析,目标 公司大致分为两类:一类是经营业绩良好、现金流充沛,但股权结构分散的蓝筹股, 如万科、伊利股份、津劝业;另一类是存在经营问题面临退市危机,或是内部治理结 构混乱的企业,如上海新梅、三特索道、金宇汽车。

    在反并购方面,2005 年之前,由于对恶意并购事件经验缺乏,目标公司或者反应 不足,或者过度反应,反并购态度两极分化。一类为消极派,管理层无力反击放任恶 意并购,或者仅仅寻求法律援助寄希望于外部力量;另一类为激进派,选择“皇冠明 珠”、“毒丸计划”等杀伤力强甚至是“杀敌一千,自损八百”的反并购策略。2005 年之后,上市公司对恶意并购有了一定的警惕,在反并购策略的应用上更加理性,一 方面,能够根据恶意并购事态的严重程度相应地选择杀伤力适度的反并购策略。另一 方面,在选择策略时有所创新,能够结合公司自身经营状况,在反并购的同时注重促 进盈利能力、自身价值的提高。具体而言,目标公司常用的反并购策略为:修改公司 章程、提起法律诉讼、长期停牌、定向增发、寻求一致行动人、股份回购。但需要注 意的是,目前我国企业事前反并购意识依然薄弱,反并购策略以事中对策居多,往往 是在恶意并购事件触发后才采取相应对策,被迫处于被动局面。再者,即便有些公司 事前反并购意识有所提升,提前修改公司章程,但也存在修改内容与现行法律相抵触 等不规范之处。

     恶意并购手段隐蔽化主要体现在以下两点:一方面,收购资金的来源愈发隐秘而 多样。与之前单一的支付方式相比,近年来金融工具层见叠出,万能险、银行理财计 划、股票收益互换、资产管理计划都使得资金在金融机构之间迅速流转,暗藏踪迹。 金融工具不断创新,给监管带来难度,存在一定的金融风险。利用这些资金进行收购 一定程度上可绕过监管,同时也使目标公司放松警惕。另一方面,隐蔽性体现在收购的时机上。股票全流通时代,恶意并购方擅长在节点处(举牌线)以突袭方式购入大 量股票。一开始,并购方持股数量在举牌线以下,他们往往会隐藏意图低调行事,逐 步少量增加持股数量,一旦持股比例接近 5%,便会突然袭击大幅购入股票,力图一举 争夺控制权,这使得毫无心理准备的目标公司措手不及。

     在恶意并购中,并购方的地位逐渐由被动转为主动,并购成功率也随之提高。股 权分置改革之前,上市公司股票大部分为非流通股,收购方只能通过与大股东协商而 取得控制权,其他利益相关者的态度以及市场的外部压力影响甚微。在这种情况下, 控制权的转移主要取决于管理层的意愿,并购方处于被动地位,因而恶意并购成功几 率不大。全流通时期,外部市场压力开始凸显,收购方处于主动地位,可以积极采取 相应手段提高股价,溢价收购会使得股东获取相当可观的利益,此时股东等利益相关 者的态度也会给管理层造成压力。在这种情况下,恶意收购成功的概率大大提升,约 为 57%。

     在激烈的市场竞争下,企业恶意并购的动机日益增多。主要的恶意并购动机有以 下几点:

    第一,实现资源整合、提高竞争力是最原始的并购目的。通过恶意收购,并购方 得以获取目标公司的优质资源,将其与自身资源协调整合后会壮大自身规模形成新的 竞争优势,从而在市场竞争中占据有利地位。如银泰系恶意并购鄂武商。

    第二,目标公司的壳资源对于上市的并购方来说具有一定吸引力。当前,我国 IPO 审批条件愈发严格,公司想要上市需经过一系列流程难,度系数大、准备时间长。但 市场上存在一些业绩平平的上市公司,他们的存在对试图上市的公司来说无疑是捷径, 于是借壳上市的案例屡见不鲜。某些非上市公司通过并购甚至恶意并购非上市公司, 取得其控制权,利用上市公司的身份在二级市场上进行相关操作,获取更多利益。如 开南系恶意并购 ST 上海新梅。

    第三,减少竞争对手也成为恶意并购的目的之一。当收购方面临同行业竞争者威 胁时或者被某一公司的分支业务所阻碍时,出于扫除威胁、巩固市场地位的需要,可 能会选择消除竞争者,对其进行恶意并购,如甲骨文公司恶意收购仁科,一举吞并竞 争对手,捍卫了市场地位。再如中信证券恶意并购广发证券。

    第四,出于投机目的,并购方将目标企业收购、分拆后重新出售。怀有该目的并 购方被称为“资本大鳄”,他们通过分析上市公司的股权结构与财务报表来寻找并购 目标,通常将目标锁定在股权结构分散且成长迅的企业上,以便恶意并购后进行包装 重组获利。如茂业国际恶意并购大商股份。

    第五,获取并购溢价的动机也并不少见。恶意并购方选择价值低估企业买入,进 行一系列资本运作后提高股价并迅速抛售,这使得资金在短期内迅速出入目标公司, 并购方也得以赚取差价。如云投集团恶意并购中泰担保。 

    我国企业反并购意识虽然有所增强,但与国外上市公司相比依然薄弱。一方面体 现在目标企业忽视市值管理,缺乏危机意识与警惕性;另一方面,2015 年以来险资举 牌提高了上市公司设置事前反收策略的意识,但无论是在对策数量上还是手段合规性 上仍有待加强。

    某些上市公司发展潜力高但股价被严重低估,此时,并购方通过极低的价格便可 轻易获得相当可观的股份,因此他们极易成为寻找壳资源或者意图短期投机者的并购 对象。上市公司面对股价偏离自身价值而不采取应对措施是反并购意识不强的表现, 这一定程度上放任了恶意并购行为。受宝万之争影响,多家上市公司意识到自身股权 结构存在不合理之处,纷纷增事前反并购条款,这体现出我国企业反并购意识在逐渐 增强。尽管如此,我国上市公司事前防御策略设施数量仍然不足且效果有限,面临恶 意并购威胁主要还是依靠事中对策。反并购策按时间顺序可分为事前、事中防御,我 国企业采取的多为停牌、申请法律诉讼、寻找白衣骑士、修改公司章程、股份回购等 事中反击型策略,而在金色降落伞计划、修改公司章程等事前防御性策略方面则应用 较少。 由于多数企业缺乏预警意识,未能提前预防反收购,而是在反收购行为发生时才 匆匆做出反击,此时管理者为维护自身控制权往往会采取较为激进极端的反击策略, 甚至为了维护自身利益而挑战市场规则。2016 年,受险资举牌影响,我国有五百多家 上市公司增设反收购条款,通过更改公司章程来抵制“野蛮人”,但有不少公司存在 防卫过度章程与法律相违背之处。如联信电器将董事会候选人门槛提高为在公司经营 六年以上,三维丝将恶意收购后对管理层的补偿金额提升十倍,建研集团、雅化集团、 伊利股份将举牌线降低至 3%等,这些反收购策略遭到了证监会问询或董事会反对,在 合法性上有待进一步完善。

     面临恶意并购,我国上市公司采取反并购对策主要出于以下四种目的:

 (1)管理层为维护自身控制权 

    恶意并购一旦成功,根据同股同权原则,并购方便有可能入驻目标公司董事会,改变公司原有董事会监事会人员构成,参与公司重大事件的讨论,甚至决定公司发展 方向,这将动摇现有高管的地位,危及其现有的经营决策权。对股权分散型企业来说 这点尤为明显,恶意并购方可以凭借购入较低份额的股票动摇原有股东控制权,参与 公司决策。为捍卫自身权利及利益,目标公司管理层不得不取反并购措施,抵御野蛮 人入侵。

(2)出于维护相关者利益的考虑

    根据公司社会责任理论,企业经营需考虑股东、管理层、员工、供应商、债权人等 诸多相关者利益。企业遭恶意并购时中小股东可能因股价变动而利益受损,员工、管 理层面临被更换的风险,供应商、债权人也可能因公司非正常经营而受到牵连。公司 履行社会责任、维护相关者利益是以正常有序经营为前提,因此面临恶意并购公司要 选择实施反并购对策。

(3)为了维护企业经营稳定

     根据市场短理论,管理层可能选择有助于企业长期发展但短期内对公司利润影响 不大的策略,在这种情况系下投资者可能会关注短期利益而低估公司价值。公司一旦 遭受恶意并购,控制权易主,原本长期发展战略被中断更改,公司经营方向、产品种 类也会受到影响。因此,为维护公司原有发展方向,确保公司长远利益与稳定经营, 目标公司不得不采取反并购策略。

(4)提升公司股票价格

    根据信息不对称理论,公司股票存在价值被低估的可能,为恶意并购方购入目标 公司股票提供了便利。而目标公司对自身股票估值往往要高于并购方,这种情况下, 目标公司会选择采取反并购行为提升股票价格:一方面,通过与并购方协商,提出更 高的并购价格来减少并购阻力;另一方面,目标公司选择引入外援,借助第三方力量 提升股票价格,进而击退恶意并购方。 

    从宏观环境上来看,反收购缺少完善的法律条例作为支撑,反并购过程中存在瓶 颈。立法不足主要体现在以下三点:(1)立法内容匮乏。我国目前对于反收购的法律 规定年代久远且内容稀少,只是在《公司法》、《证券法》、《上市公司章程指引》、 《上市公司股权激励管理办法》以及《上市公司收购管理办法》中零星提及。许多反 并购法条表述模糊,需要进行进一步推断,可以直接引用指导企业实践的反并购规定 缺乏。(2)立法形式分散。关于反收购的法律规定分散在其他法规中,缺乏一套体系 完整、脉络清晰的集中法规。这些散落的法条彼此之间存在着重复、混乱甚至矛盾之 处,给反收购有法可依造成了一定困难。(3)现有的反收购条文表述抽象,缺乏可操 作性。当前不多的法律条文仅仅是对目标公司实施反收购策略所应遵循的原则进行了 笼统表述,却未明确其应遵循的原则。如仅规定高管应具有忠实和勤勉义务,而对于 具体的反收购行为是否具有合法性却并未提及,这必然引发有关反并购对策的合法性 的讨论,引起股价波动,影响反并购进程。

 


联系地址: 上海市 杨浦区 包头路 邮编: 200438 网站合法性备案号:沪ICP备12015209号

声明:如果本站上的的作品侵犯了您的权利,请及时通知我们,我们会及时删除。

Copyright © 2012 www.caikuailw.com All Rights Reserved. 财会论文发表网 版权所有

论文发表、发表论文论文发表、发表论文