经济学论文

反恶意并购动因研究

时间:2020-6-9 6:46:32  作者:  来源:  查看:0  评论:0
内容摘要:    在委托代理理论基础上,反并购主要出于管理者与控股股东的壕沟防守效应。Haan和 Riyanto ( 2014)认为,面对市场并购压力形成的外部监督,管理者倾向于通过反并购来保住自身原有的待遇,如薪酬、职位、名誉,而这种高管壕沟防守会造成公司业绩、内部治...

    在委托代理理论基础上,反并购主要出于管理者与控股股东的壕沟防守效应。Haan 和 Riyanto ( 2014)认为,面对市场并购压力形成的外部监督,管理者倾向于通过反并 购来保住自身原有的待遇,如薪酬、职位、名誉,而这种高管壕沟防守会造成公司业 绩、内部治理效果的显著下降[1]。基于第二层代理关系,Adams 和 Ferreira(2010)指 出,在集中型股权结构的公司中,大股东为了防止新股东出现危害自身利益,而选择 实施反并购策略捍卫控制权,这在一定程度上会损害中小股东利益[2]。持有相同观点的 还有甘星、蓝裕平(2013),他们发现,公司创始人出于维护自身控制权的目的而进行 反收购,反收购途中也不排除有谋取私利的动机[13]。马永斌,刘昱珩(2018)认为,管 理层实施反并购策略有谋取私利的动机,应限制其反并购决策权,防止权力滥用[12]

    以管家理论为基础,Evan 和 Pyles(2014)通过实证分析得出:恶意并购在目标公 司所处的整个行业具有溢出性,当目标公司面临收购威胁,同行业公司会立即增设反 收购策略,同时中小投资者的利益也会受到损害。为了维护市场稳定与其他相关者利 益,目标公司不得不采取一定对策[9]。Johnson 等(2016)以 IPO 企业为研究对象,实证 发现拥有长期合作对象、经营业务稳定的企业更倾向于在公司章程中设反收购条款。 由此提出,反收购条款传递了管理层确保公司长期稳定发展的决心。许金花,李善民 等(2018)通过实证检验得出:反并购条款的设置对中小投资者保护具有积极作用, 同时作为一种内部治理方式对大股东掏空有抑制作用[10]。曾燕,许金花(2018 )表示, 企业是具有一定社会责任,除了考虑自身的经济利益还需考虑员工、中小股东利益,反并购决策符合社会效益[11]。 在管理者资产专用性理论的视角下,Humphery-Jenner(2013 )提出,管理层在职多年已积聚了专业的技术资本、丰富的人脉资源与处事经验,反收购策略能够有效保 护高管地位不动摇,促使其能够继续进行资本投入,以便更好地为股东服务。同年, Humphery Jenner 也提出相似观点,他认为反收购策略是一种公司治理机制,可通过保 障高管现有资本来促使公司长远发展。刘云心(2017)发现,管理层经过多年耕耘已形 成了自己的团队与文化精神,出于创始人情结,他们会竭力反收购以防止现有格局遭 到破坏。顾惠莹(2016)认为,在公司章程中增加反收购条款有助于保障管理层职权, 同时激励管理层不断提升自身能力、增加长期项目投资[36] 

    Bebchuk (2002)调研后发现,错列董事会机制给收购方带来资金压力,反收购

效果较强。Martin Holmén (2014)调研后发现,反收购立法对毒丸计划的保护使得反收

购行为顺利进行,在20世纪90年代之后一度猖獗的恶意并购行为骤降[3]。从反并购策

略的分类上来看,无独有偶,Sunwoo Hwang (2011)也指出提出错列董事会机制与毒丸

计划是最有效的反并购措施,而“金色降落伞计划”、“驱鲨剂”等策略效果较弱[4]

在最优反并购策略的选择上 Chen 等(2016)提出了不同观点,他们指出通过定向增发

选择“白衣骑士”可达最佳效果。Rekha 和 Julie(2016 )则认为,员工持股计划通过

授予员工一定股票份额,加深了员工对管理者的信任与支持,从而增大反收购成功概[7]

    我国学者对反并购策略也进行了相应探索 ,张娟,刘纪鹏(2017)指出,反并购策 略的选择需要综合考虑恶意并购时间、公司自身盈利能力与发展状况、收购方目标、 公司制度以及现存法律等多方面因素。符亚男,徐广林,林贡钦(2017)指出,员工持股 计划会能够增强职员的归属感,有助于公司长期稳定发展,面临敌意收购也更易同仇 敌忾[14]。陈玉罡,石芳(2014)通过实证分析得出,反收购条款的实施效果存在一定范 围。当交易规模处于 10%以内,反收购条款收效甚微,当交易规模上升至 10%以上,反 收购条款对恶意并购的抵御作用开始显现[16]。屠珍妮(2018)从法律角度对毒丸计划进 行探讨,指出尽管毒丸计划在美被广泛使用,但在我国适用条件还不够完备。 

    Smiley 和 Stewarl(1985)发现,白衣骑士与员工持股计划的实施短期内市场反应 较为积极,长期来看有助于公司绩效提升。然而 Chen 等(2016)却持相反意见,他们指 出,白衣骑士策略导致公司长期绩效下滑,同时管理层存在利用该手段谋取私利的道 德风险。Danielson 和 Karpoff( 2006)以及 Caton 和 Goh(2011)都认为毒丸计划是一种 强有力的反收购策略,它的实施无论与对短期市场反应还是长期财务绩效都有正相关 关系。在反收购条款方面,Humphery 和 Jermer(2013)认为该对策实行有助于各项财务 指标上升,Bebchuk(2013)却持相反意见。

     陈玉罡,石芳(2014)提出,反收购条款的设置对管理层保护作用显著,而与公司 价值之间却存在着明显的负相关关系[16]。汪毅(2017)选取宝万之争进行案例分析, 发现引入“白衣骑士”、长期停牌、定向增发等相关政策的实施在短期内带来了股价 的提升,获得了积极的市场反应。绕祝灵子(2018)选取 2003-2017 年我国反并购上市 公司相关数据进行实证研究,分析发现股权分置改革后,反并购活动的市场反应更为 积极,并且这种积极反应与股东支持程度呈正相关[28]。 

    国外关于反收购具有较长历史,无论是实证研究还是案例研究都有丰富的文献, 已建立起了较为完备的理论体系。其研究内容主要集中在反恶意并购动因及其存在的 合理性、各种反并购策略的具体内同及使用效果、反并购策略的经济效果(包含短期 市场反应、长期财务绩效以及管理者投机效应)。我国在反收购方面的研究起步较晚, 主要集中在反收购策略及其实用性方面的研究上,对于反并购动因涉及较少,仅有少 量学者关注管理者作为创始人实施反并购策略的动因。在反收购策略经济效果方面, 相比国外文献评判角度不够全面,且目前为止尚未形成一致结论。文献研究方式也多 为实证研究,仅有的几篇案例研究也多为“宝万之争”,无论是在数量上还是在多样 性上都相对欠缺。

 


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