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大股东股权质押研究动态

时间:2020-5-22 14:55:50  作者:  来源:  查看:0  评论:0
内容摘要:1. 大股东股权质押    股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押最早可追溯到 20 世纪初,由 shelife(r 1997)发表于权威杂志 Journal of Corporate Finance,至此股权质押进入...

1. 大股东股权质押

    股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押 最早可追溯到 20 世纪初,由 shelife(r 1997)发表于权威杂志 Journal of Corporate Finance, 至此股权质押进入了更多人的视野。我国股权质押的发展则是由台湾地区开始的,谢 金贤(2003)等学者通过对台湾股票市场的研究发现股权质押会对企业绩效产生影响, 由此引起了更多的关注

  股权质押具有鲜明的特点:1权力性。股东对其享有的公司的股权可以拥有所有
权,可以进行质押;2非实物性。股权是一个抽象的概念,当股东将股权质押给第三
方时,不会涉及实物的转移;3快捷性。股权质押程序简单,时效性快,优于传统的
融资方式;4风险性。股权会受到股价的影响,具有波动性,所以股权质押本身具有
一定的风险。一旦股价下跌,质权人可要求出质人追加,严重时,可能会带来法律风
险,对公司产生严重影响。
  除英美发达国家外,大部分国家普遍存在集中的股权。这些公司由家族、政府控
制,呈现出一股独大的特征,也就呈现出大股东控制的局面。大股东在公司治理、行
为决策等方面发挥着重要的作用,因为股权质押多由公司股东做出,但是对大股东而
言将涉及公司控制权的问题,影响更为严重,所以本文考虑的是大股东所做出的的股
权质押行为。
  大多数股权质押获得的资金能够为公司服务,满足公司短期的资金需求。公司大
股东通过股权质押获得了足够的资金,能够再次进行投资、并购重组等活动,进而满
足公司业务的发展需求,提高公司绩效。然而,大股东也可能通过股权质押获得资金
并将这类资金用于能够满足私人收益的地方,这样则是对其他中小股东的利益侵害,
所以对于股权质押,我们要明确股权质押的资金用途,进而推断出大股东是否将此类
资金用于企业发展,以此来降低股权质押的风险。

    对于大股东股权质押的衡量,学者多采用两种做法:定性和定量。定性的做法是 将大股东股权质押看做一种行为,将其作为哑变量处理,若进行股权质押则看作 1, 否则为 0。谢德仁(2016)等学者支持这种观点[50]。定量的做法则是将股权质押按第 一大股权质押比例来确定,用比例数据直观反映股权质押的变化。这种做法也得到了 廖珂(2017)等学者的支持本文在之前学者研究的基础上选择大股东股权质押比 例对股权质押行为进行直观的衡量。 

    林乐芬(2004)认为股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股 权集中或分散的数量化指标[57]。股权集中度能够衡量公司的股权分布状态,度量股权 集中度的主要目的是为了进一步分析公司股权结构,分析股东行为对公司经营绩效的 影响,从而解决公司股权配置中存在的问题,最大化公司市场价值。

  大股东的持股比例决定了其对公司的影响力:1剩余收益分配比例,大股东较高
的剩余索取权比例使得其相对于中小股东更有积极为公司做贡献的决心。2信息获取
能力,持股比例高的股东在信息的获取能力及处理上要优于其他股东。3行使股权的
成本,大股东行使股权的成本要低于中小股东,从而会降低各项代理成本。

    衡量股权集中度的指标通常有:第一大股东持股比例、股权制衡度、Z 指数和赫 尔芬达指数。大多数学者倾向于选择前两种指标来衡量股权集中度,本文参考张彦明 (2018)的做法选择第一大股东持股比例来对股权集中度进行衡量。 

    委托代理理论是近 30 年来最重要的发现之一。Jensen 等人(1976)首次在论文中 从框架架构谈及委托代理理论,并指出代理成本可能会产生于企业内部管理者与外部 股东二者之间,由此产生的代理成本会影响企业的发展[24]。随着公司制日渐完善,所 有权与经营权二者分离是一种必然结果。因为在现代企业中,股东人数较多,且持股 比例层次不齐,绝大部分股东仅拥有较小份额的股份,倘若这些股东均参加股东大会 或者参与公司的管理,那么对于公司成本的浪费是十分巨大的,并且股东时间与精力 上也是一个不小的损失。同样的,股东并不是专业人才,缺少一定的专业知识,并不 能很好的为公司提出专业且合理的建议,所以在激烈竞争的市场环境下选择专业人才 进行公司治理显得十分必要。委托代理制度由此得到发展:公司委托专业人员对公司 进行日常运营,委托人与被委托人双方基于委托代理关系连接在一起。委托代理制度 是指企业所有者与管理者双方在明确双方责任的条件下依据委托条款达成的协议。管 理者不拥有其管理资产的所有权,但拥有管理权,从而彼此进行相互制约,得到的收 益按出资比例分取。

  目标不一致从而产生委托人和代理人二者之间的冲突。所有者的目标是获得最大
化的投资收益,这个最大化只有在企业价值最大化时才会实现。而管理者的目标是实
现自身价值最大化,即通过获得最大价值的报酬来证明自身价值。在信息不对称和二
者目标不一致的情况下,所有者为了实现企业价值最大化的目标而去监管管理者的行
为,这样产生的成本称为代理成本。由于现代企业需要朝着多元目标发展,因此股权
结构也会更加分散且呈现出多元化态势,股权在所有权与经营权的综合下显得更加分
散,因此产生了更高的代理成本。同样,管理者会获得比所有者更多的信息,所以二
者的利益得不到完全的均衡。当委托人和代理人二者利益发生冲突时,管理者则会以
自身利益为先而做出损害所有者利益的决策,这就是第一类代理问题。

    然而,20 世纪 70 年代起,现代公司就出现了所有权集中趋势,大股东控制现象 较为普遍。La Porta et al(1999)认为在“一股独大”的我国资本市场,这种现象更为 严重[31]。在所有权集中的股权结构下,代理问题已经由公司管理层和股东之间的代理 冲突转变成大股东和中小股东之间的利益冲突。随着大股东持股比例的提高,大股东 牢牢掌握了对公司经营决策的控制权,由于中小股东没法参与公司经营管理,与大股 东之间存在着严重的信息不对称,这样中小股东的利益就很容易被控股股东以各种形式侵占。

    信息不对称理论最早由阿克洛夫(1976)提出的[61],他认为对同一事件的了解程度 不同的人所了解的程度也不相同,所以对事件的知晓程度是存在一定差距的。知己知 彼方能处于优势地位,故占主动地位的信息使用者能够具有很大的优势,讨价还价的 能力也会增强,能够保护自己的利益不受侵占。而那些未占据主动权或者知之甚少的 信息使用者则处于弱势地位,不利于自身利益的维护。

  信息不对称理论是随着代理理论的出现而出现的。因为在市场活动中信息是关键
因素。信息充足与否决定了一方的有利地位,所以掌握充分信息的一方比较拥有地位
与话语权。在代理人与委托人之间,代理人相对于委托来说能够接触到更多的信息,
从而从这些信息中提取出最有利的信息。而委托人委托代理人进行一系列的活动,在
一定程度下不能够准确识别代理人的行为,不能够对其行为作出正确的判断,故委托
人与代理人之间的信息不对称会影响企业的发展。第一类代理问题发生在企业所有者
与经营者之间。他们由于信息不对称原因使得双方的目标观点达不成完全的一致,所
以或多或少会产生一方利益的损害。第二类代理问题主要表现在大股东与中小股东之
间。大股东在公司拥有更多的话语权,可以获得较中小股东而言更多的信息从而对公
司经营决策产生导向作用。这种信息不对称容易使大股东为了一己私利而使中小股东
的权益受到侵害,不利于企业的绩效。
  就公司内部而论,大股东获取的信息必然会比中小股东全面,所以在信息不对称
的情况下,中小股东并不能够很好的制衡大股东,所以大股东在做出决策时更加具有
优势,容易做出有利于自身的决策,进而损害公司利益。
  就公司外部而论,公司内部信息使用者获取信息的程度必然优于市场上其他投资
者。作为公司信息获取源头,公司大股东获得的信息能够帮助其做出决策,但是市场
上其他投资者由于缺少信息,并不能够很好的判断大股东决策的真实目的,这种情况
下就会加大市场风险的发生的可能性。信息不对称的情况并不能避免,只能通过一些

措施来缓解这种情况带来的不利影响。

Grossman 等人(1988)年提出了这一理论[62],这些学者认为:控制权共享收益与 控制权私人受益共同组成控制权收益,但是彼此含义对立、相互排斥。他们都是控股 股东进行经营管理活动后获得的总收益。控制权共享收益,顾名思义,即为权益的分 配按股东持股比例进行分配的,可由全体股东享有的收益。对于控股股东而言,其拥 有公司的大部分控制权,对于大多数股东而言可谓是领路人,在控股股东的带领下公

司整体利益获得提升的同时,公司全体股东的利益也会有所提升,此时这部分收益是
归大伙所共有的。控制权私人受益是指区别于其他中小股东,仅由控股股东获得的利
益。控股股东相较于其他股东拥有更多的控制权,对公司治理方面也更有心得,也会
获得比其他股东更多更有效的信息,所以能够获得不同于其他中小股东的额外收益。
更有甚者会去损害其他股东的利益来满足自身对私有利益的追求,在这种情况下,企
业绩效很容易会被侵蚀,长久以来不利于企业的发展。

大股东之所以会产生一己私利的动机,主要是因为其获得能够足够大的控制权后, 控制权与现金流权的不再相适应,即控股股东在公司里的控制权水平高于有高于其现 金流权水平,权利和义务也不再对等,利益侵蚀的动机来源也显现出来。同样,公司 多层次的控制设计也保障了这种利益侵蚀能够顺利实施。如果大股东拥有的控制权与 现金流权相等或者相差不大时出现,大股东的意志容易与公司意志一致,从而产生共 享收益,这种情况下能够有力地促进企业绩效的发展。

现代管理理论起源于 20 世纪 90 年代,它提供了一种新的思路来解决公司治理问 题。张志波(2008)在文章中详细描述了这一理论[63]。现代管家理论提出一种新的人 性假设,该理论认为经理人人并不是完全的自利主义者也不会随意投机,反而是一个 非常好的管理者,会为自身地位和信仰而去完成企业的目标,促使企业更好更快发展。 因此,现代管家理论是对经理人的一种信任的关系。管家理论认为经理人可以通过获 得内在的满足感来对经理人进行非物质的激励,让经理人与公司紧密连接在一起。并 且现代管家理论认为,经营者与股东前进方向是一致的,他们会为了彼此共同的目标 而一起努力,不会随意去互相侵害权益,因为他们的利益是相互绑定的。

目前,国内外对于管家理论的研究尚未形成统一的研究框架,但其为公司研究提

供了一种新的思维方式和方法。 有助于解释公司治理中暴露出来的各种问题,并有助 于补充和修订传统的公司治理理论。管理理论更关注伦理道德方面的内容。它为公司 治理研究提供了一种新的视角。即不是所有人一开始就存在自利倾向,道德高尚的人 会舍小利而保大义,如若企业大股东也具有这样的情操,那么大股东就会一心一意为 企业的发展着想,企业绩效不可能得不到提高。


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