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融资约束与企业研发的文献回顾

时间:2017-8-16 20:39:25  作者:  来源:  查看:0  评论:0
内容摘要:1、国外文献回顾     在完美的资本市场下,企业的最优投资水平与资本结构无关,即企业内部融资成本与外部融资成本并不存在差异(Modigliani 和 Miller,1958)。然而现实资本市场并无理想的那样完美,企业与外部投资者之间的信息不对称差异...
1、国外文献回顾
    在完美的资本市场下,企业的最优投资水平与资本结构无关,即企业内部融资成本与外部融资成本并不存在差异(Modigliani 和 Miller,1958)。然而现实资本市场并无理想的那样完美,企业与外部投资者之间的信息不对称差异较大,且鉴于研发投资的高度不确定性,企业外部投资者不可能充分识别企业的研发投资机会,而企业管理者又处于保护自我职业生涯的考虑,很可能拒绝高风险的研发投资;此外,研发产出基本上是企业的无形资产,其与银行的实物抵押机制不符,企业从银行贷款进行研发的难度更大,使得研发投资的外部筹资成本显著高于内部筹资成本,从而导致了研发融资约束问题(Hall,2002)。
    为验证融资约束对企业研发的影响,众多学者对融资约束与企业研发的关系展开了广泛研究,且基本都认为融资约束对企业研发投入和产出具有负面效应。Cohen 和Klepper(1996)以企业规模为融资约束的替代变量,探讨了融资约束与技术创新决策问题,发现相对于小企业,大企业能出售更多的产品以降低单位成本,且其具有良好的信誉能从外部投资者获取一定的资金支持,更倾向于技术创新。Bond 等(1999)用现金流指数研究了融资约束与企业技术创新偏好的关系,发现英国企业样本组中现金流与研发投资呈正相关关系,而在德国企业中却并不明显。Czarnitzki(2006)采用 Tobit 模型分析了德国中小企业融资约束对研发投资的影响,发现西德中小企业研发投资明显受到融资约束的影响,表现投资不足,而在东德中小企业由于受到公共补贴的支持,融资约束与企业研发关系并不显著。Saviganc(2006)基于“CDM”框架重点关注了法国制造业企业创新活动的决策过程,并采用 Probit 模型同时估计了创新项目与融资约束的关系,发现融资约束高的企业创新倾向较低。Mohnen 等(2007)使用荷兰 CIS3.5 创新调查数据研究发现融资约束对研发投入存在显著的负向影响,是企业研发投入的主要障碍。Aghion 等(2012)以 1993-2004 年 13000 家法国企业为样本,研究了信用约束与研发投资在整个经济周期中的相互作用关系,发现当企业存在融资约束时,经济衰退会使企业向外筹集研发资金的成本较高,因此当企业融资约束程度较高时,研发投资的逆周期性会减弱。Silva 和 Carreira(2012)则将融资约束看作企业创新的内生因素,调查了葡萄牙企业融资约束与企业研发投资和创新产出的关系,并进一步检验了公共财政支持缓解融资约束的效用,发现融资约束对企业研发投资和创新产出具有显著的负面效应,且公共补贴并未能缓解企业所面临的融资约束。
    随着研究领域的不断扩展,少数学者摒弃了仅以研发投入和研发产出为对象的分析模式,开始以研发效率为研究对象分析融资约束对其的影响。Maietta 和 Sena(2010)用随机前沿模型估计了意大利酿酒行业企业的研发效率,并检验了融资约束程度(以利息保障倍数度量)的提高对企业研发效率具有明显的促进作用。Almeida 等(2013)以6000-6999 美国行业代码区间的企业为研究对象,以专利数量-研发投资比衡量研发效率,企业规模、WW 指数等区分融资约束程度,发现融资约束对企业研发效率具有显著的正向作用,且这种正向作用在超额现金持有、低投资机会及行业竞争度较低的企业更为明显。
2、国内文献回顾

    国内近两年才对企业研发所面临的融资约束问题产生应有的关注,其研究结论与国外研究成果基本类似。蔡地等(2012)采用世界银行 2005 年对我国 120 个城市 6826 家民营企业的调查数据,检验了区域产权保护水平和融资约束程度对企业研发投入的影响,发现地区产权保护水平的提高和融资约束程度的降低将有效提高企业研发的投入强度,且这种影响在中小企业中更为明显。张杰等(2012)使用 2001-2007 年全部国有及规模以上工业企业数据库检验了转型经济下融资约束对企业研发投入的影响,发现融资约束对民营企业的研发投入存在显著的负面效应。韩鹏和唐家海(2012)则以 2008-2010 年中小企业板上市高新技术企业为样本研究了企业研发投入平滑效应,发现面临融资约束的企业,其研发平滑动机要强于非融资约束企业,但并不显著。唐清泉和肖海莲(2012)则将企业创新分为探索式创新和常规式创新,并分析了融资约束与两类创新投资的关系,发现融资约束与两类创新投资-现金流敏感性呈单调线性关系,且探索式创新投资-现金流敏感性高于常规式创新投资-现金流敏感性。顾群等(2012)借鉴Maietta和Sen(a2010)、Almeida 等(2013)的研究利用 2006-2010 年沪深股市 112 家 A 股高新技术企业样本数据分析了融资约束与企业研发效率的关系,发现融资约束程度较高的高新技术企业研发效率显著高于融资约束程度低的高新技术企业。卢馨等(2013)以 2007-2009 年我国上市公司中披露研发经费的高新技术企业为样本,检验了融资约束存在性问题及其对企业研发投资的影响,发现我国高新技术企业确实存在融资约束,抑制了企业研发投入规模的提高,且鉴于企业研发资金主要来源于内部现金流和股票融资,充足的现金对缓解企业研发投入所面临的融资约束具有一定的效果。

    如前所述,融资约束主要是由于企业与外部投资者之间的信息不对称造成的,这种信息不对称不仅对企业研发有显著的影响,也严重影响了企业在新项目对外融资时,外部潜在投资者因信息匮乏而导致无法真实估量投资价值从而扩大外部融资成本的问题,因此而使得企业无法及时获得外部资金而被迫放弃能为企业创造价值的投资项目,直接损害了企业股东利益。另一方面,管理层激励主要是为解决管理层与股东之间的代理问题,并为企业创造更多价值而服务的。在融资约束影响企业价值的情境下,如何制定管理层激励机制则成为了股东不得不考虑的问题。然而在融资约束与管理层激励的关系研究方面,国内外学者却少有涉及。Wang(2008)以 1993-2004 年美国上市公司 9044 个样本数据,综合运用股利支付率、公司债卷评级和 WW 指数三项指标以区分企业的融资约束程度,实证检验了融资约束对管理层激励的影响,发现融资约束程度越高的企业,管理层的报酬越多,且股东应加大管理层报酬中的与企业绩效相关的激励力度,促使管理层通过改善企业融资约束程度,为股东带来价值。Chowdhury(2012)以古诺双寡头模型理论分析了产品市场、管理层报酬及融资约束之间的关系,并以 1993-2007 年美国企业样本数据实证检验发现产品市场中的企业行为主要是由管理层报酬中可变收入的比重决定的,而融资约束(以股利支付率、标普长期信用评级和 KZ 指数分别度量)较高的企业会给管理层更多的基于绩效的可变工资报酬,从而使该类企业在产品市场中表现的更为积极。卢慧芳和吴华晶(2013)以 2004-2006 年沪深两市上市公司为样本,分别采用利息保障倍数和 WW 指数衡量企业融资约束程度,实证检验发现融资约束与管理层总薪酬显著负相关,且融资约束对持股激励的负向影响要显著大于一般薪酬。



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